方位政府融资与上市公司股权质押

发布日期：2024-04-01 23:20    点击次数：57

一、引　言

2022年12月中央经济职责会议作出“要圮绝化解方位政府债务风险，坚毅拦阻增量、化解存量”的部署，同庚国务院还发布《对于进一步鼓动省以下财政体制更动职责的带领成见》（国办发〔2022〕20号），将“坚毅拦阻方位政府隐性债务增量，合理适度政府债务规模，切实圮绝债务风险”行动职责重心。事实上，方位政府债务放大了中国经济波动(高然等，2022)，形成银行风险承担水平增大(李双建和田国强，2022)，已成为威迫我国金融踏实和经济增长的广大身分(牛霖琳等，2021)。更为广大的是，由于当代化经济体系是一个有机体，方位政府融资还存在挤出效应，对企业的投融资行为带来负面影响。方位政府债务扩展裁汰了企业债务规模，推高清偿务融资成本(Demirci等，2019；汪金祥等，2020；徐彦坤，2020)，挤出了中小企业贷款(刘畅等，2020)，对民营企业的挤出和对国有企业的拥入恶化了我国信贷资源的灵验配置(Liang等，2017)，同期还挤压了民营企业的投资(Huang等，2020)。

现存接洽大多关怀方位政府融资对企业投资或债务融资的平直影响，关联词面对方位政府债务的挤压，感性个体岂会安心若素？对此尚未有接洽提供一个框架或想路往来应这个问题。自然普及假贷利率水平可能是企业或银行等金融机构在面对方位债务挤占、资金稀缺时的一个选项，但现阶段利率市集化形成机制尚未真的建立，市集化利率水平在资金订价经过中的影响力偏小(中国东说念主民大学课题组，2020)，何况普及利率常常会产生蛊卦高风险借款东说念主的逆向选择问题和激励借款东说念主投向高停业风险投资名办法说念德风险问题(Stiglitz和Weiss，1981)，这么反而会裁汰银行的贷款酬报。连年来，通盘证券市集呈“无股不押”的试验现象，据Wind数据库统计，2019年末我国证券市集上大股东股权质押近6000亿股，市集价值高达2.3万亿元，占通盘市集总股份的15%以上。股权质押行动一种担保增信机制，银行不错将其行动分离贷款名目风险类型的甄别机制(Bester，1987)。同期，国内学者也发现我国的银行非凡是那些规划过度审慎且信用审查本事不及的银行，愈加偏向于期骗典质品来实行信贷配给(王霄和张捷，2003)。因此，股东具有浓烈的股权质押融资偏好的背后，是否是感性个体濒临政府债务挤压下的一种融资选择替代，便成为值得进一步久了接洽的问题。

在此布景下，本文以方位政府债务为切入点，探究方位政府融资对控股股东股权质押融资步履的影响。接洽发现，方位政府融资规模越大，控股股东股权质押的比例越高。由于融资按捺是股权质押的广大影响身分，本文进一步以控股股东的产权性质、所处行业对资金的依赖度以及控股股东里面成本市集规模或是否赢得现款股利分成来量化融资按捺进度。终结漫现，民营类控股股东受到方位债更猛进度的挤压，其股权质押比例更高；控股股东里面成本市集规模大或得到现款股利分成齐会缓解方位政府融资对股权质押的影响；方位政府资金投向的行业互异也对国有或民营企业的股权质押步履产生了不同影响。

本接洽的旯旮孝顺如下：（1）从股权质押的角度接洽了方位政府融资的挤出效应，拓展了方位债务问题的接洽视角。已有微不雅层面的关联文件更多的是关怀方位债对企业银行借款(Liang等，2017；刘畅等，2020；汪金祥等，2020；徐彦坤，2020)、投资步履(Huang等，2020)或翻新(刘欢等，2020)的影响。关联词，方位政府融资的强势介入调动了银行与企业之间的资金假贷步履，调动了信贷市集的生态。感性个体若何应酬方位政府融资对信贷资源的挤占，现存接洽很少波及。股权质押行动股东拓宽融资渠说念、缓解融资按捺的一种格式，行动控股股东面对方位债务挤压的一种策略步履，本文从微不雅层面为方位政府融资的挤出效应提供了更为丰富的训导凭证。（2）从宏不雅层面接洽了个体股权质押步履的动机，增补了股权质押的实证接洽。现存文件主要关怀股权质押的经济后果，如税收遮蔽(王雄元等，2018)、盈余管制(谢德仁等，2016)、翻新参加(李常青等，2018)、翻新产出(Pang和Wang，2020)及股价崩盘风险(Dou等，2019)等，聚焦于股权质押与单一或某些步履之间的筹商。关联词，股权质押毕竟是公司股东的一种自选择步履，上述接洽的“内素性”问题难以绕避。而本文存身于外部宏不雅冲击−方位政府融资，探讨了股权质押背后归隐的动因，这不仅成心于克服股权质押接洽中的内素性问题，还有助于领会股权质押产生的动因、讲授上市公司的经济步履以及政府部门出台“对症”股权质押风险的监管政策。（3）拓展了方位政府融资负面影响的接洽广度和深度。这体现为两方面：其一，方位政府融资不仅包括纳入预算进行名额管制的一般债务和专项债务，还包括方位政府融资平台刊行的城投债。实践中由于方位政府与融资平台之间仍存在财务关联和风险联保(徐军伟等，2020)，2015年新《预算法》引申后，以融资平台公司为主要载体的隐性债务仍握续增长(毛捷等，2022)。由于城投债刊行期限可达20年且常常通过借新还旧约束缓期(郁芸君等，2022)，其对金融踏实和经济增长的威迫具有长久性。因此，关怀隐性债务对经济个体步履的影响具有广大的试验酷爱，本文拓宽了方位政府融资问题接洽的广度。其二，国际文件中政府债务对企业挤出效应的跨国接洽以企业债券为主(Demirci等，2019)，国内关联接洽则主要关怀银行借款(Liang等，2017；刘畅等，2020；汪金祥等，2020；徐彦坤，2020)，而本文聚焦股权质押融资。实质上，银行借款行动波折融资，其融资成本要显著高于企业债券这种平直融资格式，而股权质押的融资成本更是远高于银行借款，因此，本文证据了方位政府融资给个体融资带来了更高成本，加深了对方位政府融资负面影响进度的领会。

二、文件综述、表面分析与接洽假说 (一) 文件综述

对于政府债务对企业融资的影响，国表里接洽基本认可存在“挤出效应”(Friedman，1984；范小云等，2017；Demirci等，2019；刘畅等，2020；汪金祥等，2020)，主要从债务期限、利差和资金或价钱竞争等角度张开接洽。领先，债务期限方面，Taggart(1986)利用好意思国的时期序列数据接洽发现，政府债务与企业的短期和长久债务均存在显赫关联性；Greenwood等(2010)的表面接洽觉得，当政府刊行更多的短期债务时，公司融会过刊行更多的长久债务来填补由此产生的缺口，反之也是。其次，政府债务的增发会裁汰市集上股票和债券的利差。政府增发长久债券会普及政府债务的预期收益，投资者会卖出企业债券和股票而买入政府债券，增发政府债务减少了股票和债券之间的价差，这导致政府债务挤压了企业融资空间（Friedman，1984）。有学者觉得投资者垂青政府债券的流动性和安全性，政府债券供应的增多会裁汰这些属性在市集上的相对价值，即增发政府债券会削弱政府债券和其他固定收益证券（包括企业债券）之间的收益率差（Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen，2012）；进一局面，Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen(2015)发现政府债券还会挤压其他金融机构刊行的安全和流动性金钱的供应，如银行刊行的货币和其他短期债务。临了，政府债务与企业债务的价钱竞争导致企业欠债比例显赫下跌。Demirci等(2019)觉得如果投资者的投资组合中债务与股权的比例是相对踏实的，那么增发政府债券就会挤出公司债，其原因在于政府债的增多须使政府债的收益酬报增多（供给增多，为消化供给量，政府债券利率酬报增多），企业债券惟一相应普及酬报率本事销售出去，这导致企业债务融资成本增多，因此，企业就会减少债券融资而转向股权融资，从而以致企业债务杠杆裁汰。

跟着我国方位政府融资规模握续扩展及方位债务带来的负面问题愈发严重，国内学者也越来越谛视方位债务融资问题的接洽，非凡在微不雅企业融资方面辘集了较为丰富的凭证。基本的接洽论断是：一是方位政府融资推高了微不雅企业的债务融资成本，对企业债务存在挤出效应，裁汰了企业债务融资规模(Liang等，2017；范小云等，2017；田国强和赵旭霞，2019；刘畅等，2020；马树才等，2020；汪金祥等，2020)；二是我国方位债务更动或邃密的金融营商环境，有助于扼制方位政府债务增长，缓解了企业的融资窘境(梁若冰和王群群，2021；陈宝东和崔晓雪，2022)。

结合国表里接洽，有几点须非凡关怀：一是国际接洽常常以好意思国等熟练市集经济国度为布景，政府和企业行动市集对等的主体，政府常常只可通过普及政府债券的利率来消化政府债务的增多；而在我国，政策优惠、贷款担保及方位行政审批等资源齐掌控在政府手中(周黎安，2007)，银行等金融机构在信贷资金配置等方面深受方位政府的影响，方位政府融资步履对企业债务的挤压更为严重。二是国际熟练市集经济下，企业的债务融资常常是通过刊行债券的平直融资，何况企业债务和股权融资的转换也更为便利；而我国企业的债务融资主如果依赖于银行借款的波折融资，且由于股权融资具有较高的刊行门槛，企业难以在股权融资和债务融资之间转换。因此，政府债务对企业融资影响的传导机制及影响后果与国际市集存在较大互异，换言之，当我国企业濒临融资窘境时，融资渠说念与国际企业会存在较大互异。

国内的部分接洽也意识到我国方位政府债务对企业融资所带来的独到问题，发现方位政府债务扩展显赫加重了企业的杠杆专揽进度，可能导致企业存在过错降杠杆的情况（饶品贵等，2022）。关联词，咱们还应该看到，上市公司的股东领有一项独到资源−上市公司的股权，这项独到资源的流动性强，对证权东说念主银行等金融机构来说易于管控风险，对出质东说念主股东来说使用用途不受扫尾，非凡是当监管部门尚未关怀到其可能带来的系统性金融风险时，常常会成为“感性个体”−上市公司股东应酬方位债务挤压、缓解融资按捺的一项广大举措。而国际由于更为表露的证券市集，上市公司的股东常常不需要通过股权质押这种较高融资成本的格式赢得资金。

(二) 表面分析与接洽假说

上市公司股东可能因流动资金盘活、新名目投资、策略调养或个东说念主铺张等原因濒临资金需求，从表面来说，该需求不错通过股权转让、债务等渠说念赐与治理，但在现时我国轨制布景之下，上述渠说念或受到监管轨制的按捺或扫尾，或受到政府债务融资的挤占，以致上市公司股东偏向于股权质押融资。

1.适度权、减握监管轨制等按捺了大股东通过平直售卖股份获取资金

股权转让是公司产权结构调养、资源重配优化的广大格式。行动上市公司的大股东，自然不错通过股权转让来减握股份，以欢乐名目投资或个东说念主铺张等资金需求。关联词，大股东减握股份濒临如下困扰：一是大股东减握会向市集传递负面信号(Jaffe，1974；Finnerty，1976)，导致股价下滑，不利于大股东减握后剩余股份的保值或升值；二是大股东减握股份还可能危偏激适度权，而我国上市公司的适度权收益较高(Jiang等，2010；郑国坚等，2014)，因此，是否影响适度权地位也成为按捺大股东减握股份的广大考量身分。

更为广大的是，大股东减握在我国还受到一系列刚性轨制按捺，且呈现越来越严格的趋势。一般说来，大股东减握有两种路线：一是通过大批交游平台。由于具有较高交游规模门槛的大批交游轨制存在交游成本高、流动性差、信息分歧称进度严重及价钱发现功能弱的显著不及(陈磊等，2013)，以致控股股东通过大批交游平台减握的积极性较弱。二是大股东平直在二级市集减握。受2015年“股灾”的影响，部分上市公司清仓式减握股份步履突出严重，为此，证监会在2015年7月8日发布〔2015〕18号文，条款从该文公布之日起6个月内，上市公司大股东及董监高不得通过二级市集减握本公司股份。之后，2016年1月证监会发布《上市公司大股东、董监高减握股份的些许执法》，2017年5月又矫正发布《上市公司股东、董监高减握股份的些许执法》，从减握数目、减握格式以及信息败露等方面细化了大股东及董监高的减握步履，并重心监管大股东的股票减握。自然这些法律法则的瞎想初志在于带领上市公司的股东法式、感性、有序地减握股份，以形成踏实市集的预期，鄙吝证券市集交游次序；但当公司控股股东由于资金盘活、新名目参加、策略调养等原因真的需要现款时，却很难通过闲居减握股份实时赢得资金。

2.方位政府融资对控股股东银行借款的挤出效应

上市公司的控股股东常常辱骂上市企业（或自然东说念主），由于我国债券市集还不够表露，公开垦行债券的刊行周期太长，银行借款一直辱骂上市企业（或自然东说念主）最为广大的资金着手。然而，政府债务的“挤出效应”会减少银行对个体（如控股股东）的贷款。究其原因，方位政府的债务融资会导致政府部门与个体之间在资金需求方面形成竞争，且方位政府领有全齐竞争上风。一方面，方位政府融资由政府背书形成隐形担保，其低风险特征受到银行等金融机构或投资东说念主的怜爱，更容易赢得多半优惠贷款；另一方面，政府掌控着金融资源的配置，政府是影响企业生涯发展的广大外部身分，它不仅通过纳税、许可审批和监管等妙技干扰企业运营，还通过对自然、东说念主力、金融资源的适度影响企业资源配置(La Porta等，1999；周黎安，2007)，从而使企业步履内生于政府步履。因此，企业个体相较于政府，在贷款方面处于融资颓势。此外，我国地域区隔便利了方位政府挤占当地企业个体借款资源。行动转轨中的中国，政策优惠、贷款担保及方位行政审批等资源掌控在政府手中(周黎安，2007)，同期国内市集处于较为严重的市集分割(陆铭和陈钊，2009；郭玉清等，2016)状态。伴跟着财政更动，方位政府由蓝本的欠债开支调动为主动的债务融资(龚强等，2011)，方位政府通过地盘典质等格式赢得生意银行的多半信贷资金(郭玉清等，2016)。自然部分国有银行如工农中建等，达成越过行政区的大区管制模式，但在晋升锦标赛下，父母官员仍然需要这些银行对腹地经济发展作出孝顺，一朝银行某些作念法（如严格质料监督与市集次序管制）与腹地的局部利益相冲破，父母官员仍然不错动用好多方位资源对这些条管部门施加压力(周黎安，2007)。可见，自然银行借款是个体（如上市公司的控股股东）的广大资金着手，但面对方位政府，个体不得不让位于方位政府的融资需求而受到挤压。

3.股权质押成为控股股东获取资金的广大担保增信机制

在我国大股东减握的轨制性按捺和监管趋严的布景之下，由于方位政府融资会挤占银行可供贷款资源，股东从银行贷款的额度减少，根据资金供需弧线，银行就须调养信贷配给策略，普及贷款门槛，甄选客户，裁汰贷款风险。普及贷款门槛的可能格式有二：一是普及贷款利率水平。事实上，“普及贷款利率水平”格式受到较大扫尾，原因如下：（1）利率的普及会产生逆向选择和激励效应(Stiglitz和Weiss，1981)。即普及利率会导致逆向选择，因为惟一风险较高的借款东说念主才会以更高的利率苦求贷款；一样，较高的利息支付会激励借款东说念主选择停业风险较高的投资名目，这么反而会裁汰银行的贷款酬报。（2）现阶段我国利率市集化形成机制尚未真的建立，市集化利率水平在资金订价经过中的影响力偏小(中国东说念主民大学课题组，2020)，因此，银行很难领受普及贷款利率水平的格式来减少股东个体的资金需求。二是“增强担保增信机制”，即股权质押，则成为现时我国银行和股东的一项假贷占优策略。原因在于：（1）典质品不错行动担保增信机制。Bester(1987)接洽发现典质品（collateral，含什物典质和证券质押）具有使借款东说念主自我选择和激励的作用，银行不错将其行动分离贷款名目风险类型的甄别机制。同期，国内学者结合我国的轨制布景，接洽指出我国银行非凡是那些规划过度审慎且信用审查本事不及的银行，愈加偏向于期骗典质品来实行信贷配给(王霄和张捷，2003)。（2）股权质押，行动一项轨制翻新，受到股东个体和银行的偏疼。股权质押，是出质东说念主将其领有的公司股权出质给银行等金融机构以赢得贷款的一种融资格式。对证权东说念主（银行等）来说，由于质押的股票具有较高的流动性和较强的易变现性，银行或者以较低成本处置质押的股票，较易达成风险管控，因此银行抖擞接受股权质押品；对出质东说念主（股东个体）而言，股权质押一方面通过质押股票获取了资金，缓解了融资按捺，另一方面，质押赢得的资金使用用途不受扫尾，不需要（或少需要）监管部门审批(Huang和Xue，2016；谢德仁等，2016)。这就使股权质押融资在方位政府融资挤压下备受大股东和金融机构的怜爱。

因此，咱们预期，方位政府的债务比例越高，对当地个体（如上市公司的控股股东）可供假贷的资源挤占就越严重，该个体从银行等金融机构借款变得更为繁重，该地的上市公司的控股股东就更可能通过手中股票进行质押融资，道正网优配其相应的股权质押的比例就会更高。基于此，本文忽视如下接洽假说：

H：上市公司所在的方位政府融资比例越高，该公司控股股东的股权质押比例越高。

三、接洽瞎想 (一) 样本选取与数据着手

本文的方位债务数据、GDP数据来自于万得信息技艺股份有限公司开垦的金融财经数据库（Wind），上市公司的股权质押、财务数据、公司治理数据以及地区年末金融机构各项贷款余额和寰球财政支拨等区域数据均来自深圳国泰安信息技艺有限公司研发的CSMAR数据库。2018年末，跟着股权质押平仓风险加重，“一滑二会”（中国东说念主民银行、中国银保监会、中国证监会）分别颁布关联政策，各地政府和金融机构以纾困基金、专项资管筹算等体式启动参与化解上市公司股权质押风险，而后股权质押市集产生了结构性变化。为此，咱们最终选取2012—2018年间通盘上市公司行动接洽对象。同期，剔除了金融类上市公司、B股公司和数据缺失样本，最终得到17 474个公司—年度样本。为了幸免极点值对推测终结的偏差，本文对衔尾变量在首尾1%水平上进行了缩尾处理。

(二) 变量设定

1.被讲授变量：股权质押，用来形容公司控股股东的股权质押步履。参照已有接洽(郑国坚等，2014；谢德仁等，2016；王雄元等，2018)，咱们通过以下两种格式来界说：其一，以控股股东期末股权质押数占其握股数的比例（PledgeControl）进行分析；其二，以公司控股股东期末股权质押数占公司股份的比例（Pledge）进行分析。

2.讲授变量：方位债务职守水平（CityDebt），以各地市的城投债的期末余额除以该地市的国内坐蓐总值来量化该地区的方位债务职守水平。之是以以城投债行动量化基准，是因为1994年分税制更动之后，方位政府因事权大于财权而出现较大财政缺口。1994年《预算法》执法方位政府不可自行发债和平直向银行借款，但不错通过投融资平台向各大生意银行或政策性银行举债。因此，方位政府通过缔造城投公司刊行城投债来弥补当地财政资金缺口、市政基础门径开垦等所需资金，偿债基金也与方位政府关联联。国表里接洽也大多以城投债量化方位债务水平(罗茁壮和刘劲劲，2016；Liang等，2017；朱莹和王健，2018)。

3.适度变量。参照已有接洽并结合本文的接洽问题，树立如下适度变量：郑国坚等(2014)接洽发现当大股东股权被质押或冻结时，更可能对上市公司进行占款，为此适度了大股东对上市公司的占款（Occupation）；辩论到我国上市公司的股权集中度较高，还适度了上期末大股东握股比例（Blockholder）；由于一样盈利情况下，公司股价越高，股权质押赢得的质押融资越多，控股股东也越可能去质押，因此适度了公司上期末的市盈率（PE）；同期，还适度了公司的金钱酬报率（ROA）、金钱规模（Size）和债务规模（Lev）。为了放手地区固定效应的影响，参照余海跃和康书隆(2020)的接洽，适度公司注册地的地区坐蓐总值增长率（CityGDP）、金融机构贷款水平（Loan）、外商平直投资水平（FDI）和地区寰球财政支拨（PublicEX）等区域宏不雅筹备，同期以寰宇国内坐蓐总值增长率（GDP）来适度年度趋势。表1是主要接洽变量的释义。

(三) 接洽步履

咱们引入模子（1），领受非均衡面板数据的固定效应模子锤真金不怕火方位政府融资对控股股东股权质押的影响，γ代表个体固定效应。主要讲授变量（方位政府融资变量，CityDebt）是上市公司注册地的城投债规模。之是以以公司注册地为基准，是因为上市公司注册地常常是或者附进企业中枢业务行为区域，是公司与供应商、作事提供商和投资者之间信终止流的中心，公司注册地的地舆位置会对公司酬报产生独到的广大影响(Pirinsky和Wang，2006)。而上市公司常常是从集团公司剥离或改制而来，为便于业务开展或管制适度，其控股股东陆续与上市公司注册地处于统一地区或附进地区。根据接洽假说，瞻望CityDebt变量的统共α1标记为正，即当上市公司注册地方位债务融资规模越大时，上市公司控股股东越可能进行股权质押或股权质押的比例越高。

四、实证终结与分析 (一) 描画性统计

各变量的描画性统计见表2。估量控股股东股权质押进度的变量（PledgeControl）的均值为36.966%，评释通盘样本中控股股东平均质押了自己握有的近37%的股份；P90分位数为100%，评释部分公司中的控股股东将其一起股份质押了出去。估量控股股东股权质押进度的另一变量（Pledge）的均值为12.619%，标明通盘证券市集上近13%的股票因质押而无法转让或交游，市集流动性受到较大影响。估量方位债的城投债变量（CityDebt）的均值为6.299%（以各地上市公司数目为权重的加权平均），标明上市公司注册地所在省份的方位政府融资规模平均占当地GDP的6%以上。图1是一起样本中控股股东的股权质押比例和城投债规模的分年统计分析。不错看出，2012—2018年间股权质押举座上处于冷静增长的趋势，在2017年达到了最高点，即一起样本的平均股权质押比例达到46.7%，2018年股权质押比例和数目虽仍然保管在高位，但略有裁汰。与此相对应，城投债规模在样本时间也稳步增长（此为各地市城投债规模分年度的地区算术平均值），在2017年达到了峰值（9.0%），2018年虽仍在高位，但有所下跌。同期，从图1中也不错不雅察出方位债与股权质押在变化趋势上的一致性。

(二) 基本记忆终结

多元记忆分析领受面板数据的固定效应模子。表3模子（1）中城投债变量（CityDebt）在1%水平上显赫为正，标明公司注册地的城投债规模越大，上市公司控股股东股权质押的比例越高。模子（2）是增多大股东占款（Occupation）、大股东握股比例（Blockholder）、市盈率（PE）、公司酬报率（ROA）等公司特征变量，增多当地GDP增长率（CityGDP）等区域变量和年度趋势效应（寰宇的GDP增长率）等适度变量的记忆终结。CityDebt已经显赫正关联且统共为0.374，其经济含义为：当方位债每增多10%时，当地公司股权质押的比例就会增多约3.7%，辩论到各地上市公司数目广阔，质押的股票累加起来，规模就会突出大。市盈率变量（PE）显赫为正，标明市盈率越高，一样司帐收益下质押获取的融资越多，公司越有能源去质押。表3模子（3）和模子（4）是被讲授变量Pledge的记忆终结，CityDebt变量在1%水平上已经显赫正关联，营救了本文的接洽假说。

五、方位政府融资影响股权质押的异质分析及矜重性锤真金不怕火

融资按捺是控股股东股权质押的广大影响身分。咱们预期，方位债务对控股股东股权质押水平的影响，随控股股东融资按捺压力而变化，融资按捺压力越大，质押比例也会越高。由于上市公司的控股股东常常辱骂上市公司，无法赢得公开数据来平直算计其融资按捺进度，咱们通过控股股东的产权性质、所处行业对资金的依赖性、控股股东里面成本市集规模以及控股股东是否赢得现款股利分成来分别量化控股股东的融资按捺进度，以对方位债影响股权质押的步履进行异质锤真金不怕火。

(一) 产权性质对方位债务影响股权质押的异质锤真金不怕火

相对于国有企业，方位政府债务对民营企业的融资挤占效应更大，民营企业的控股股东受到更大的融资按捺，其股权质押水平更高。原因在于：我国国有企业具有自然的政事上风和预算软按捺，政府偏斜国有企业并存有父爱效应(谢德和蔼陈运森，2009)。银行借款方面，不但银行披发给国有企业更多的贷款和期限较长的贷款(方军雄，2007)，而且国有企业能以较少的担保赢得银行贷款(沈红波等，2011)。田国强和赵旭霞(2019)接洽发现，方位政府债务增多，会加重金融系统和民营企业的融资窘境，从而金融体捆绑果与方位政府债务形成精细的轮回关联性，何况两者交汇协力，导致民企融资难、融资贵。国内接洽发现，方位政府债务规模对民营上市公司欠债水平的挤出效应更大(汪金祥等，2020)。可见，方位政府债务对民营个体的可假贷资源挤占更大，民营企业更可能为了缓解融资按捺而进行股权质押。

咱们领受上市公司终极适度东说念主的产权性质来界说控股股东的国有和民营性质并进行分组记忆。表4的记忆终结露馅，当公司控股股东为民营性质时，模子（1）和模子（3）中方位债变量CityDebt显赫为正，而模子（2）和模子（4）中CityDebt变量不再显赫，标明方位政府融资导致了民营控股股东股权质押的比例更高。

(二) 行业资金依赖度对方位债务影响股权质押的异质锤真金不怕火

在我国，行业对资金依赖进度体现为方位政府资金投向存在行业互异，这影响不同业业中企业的融资按捺进度，从而影响其股权质押水平。原因在于：方位政府资金主要投向市政基础门径和公用作事，绝大部分政府债务资金用于交通运载、科教文卫、市政开垦、保险性住房、农林水利和生态开垦等基础性名目和公益性名目(陈虹和杨巧，2017)。因此，不同业业的公司受方位债的影响存在较大互异，而以基础门径和公益行业的公司尤为甚之(汪金祥等，2020)。在这些政府资金投向的企业，较着受方位债的挤压较小，融资按捺较低，相应的股权质押比例也较小。为此，按照证监会行业分类，本文将以下几类归为基础门径和公益行业：（1）电力、热力、燃气以及水坐蓐和供应业；（2）交通运载、仓储和邮政业；（3）素养；（4）文化、体育和文娱业；（5）卫生和社会职责；（6）农林牧渔业；（7）水利、环境和寰球门径管制业。

控股股东的行业与上市公司所处行业平直关联，何况在行业大类上常常是一致的，因此，咱们以上市公司所属行业界说控股股东所在行业，树立明锐行业哑变量（Senindustry），如果属于上述行业之一，则该哑变量赋值为1，不然为0。同期，依前述分析，方位债对民营企业和国有企业的影响存在很大互异，据此，咱们按照民营企业和国有企业分组并进行记忆锤真金不怕火。

表5是行业明锐性对方位政府债务与股权质押之间筹商的锤真金不怕火终结。不错看出，模子（1）和模子（3）中，方位政府融资变量与行业明锐性变量的交乘项（CityDebt×Senindustry）显赫正关联，标明在这些行业中，民营企业受到方位债务更猛进度的挤压。模子（2）和模子（4）是对国有性质公司的记忆分析，得到了完全相背的终结，交乘项CityDebt×Senindustry显赫负关联，标明在国有性质的公司中，明锐性行业的控股股东的质押规模更小。究其原因，可能在于政府投资名目常常依托国有企业来完成，即方位债务融资的投资名目更多的是通过国有企业来运作，方位债在这些行业对国有企业具有拥入效应。

(三) 里面成本市集对方位债务影响股权质押的分析

里面成本市集与外部市集一样，齐阐述着配置资源的作用，何况对处于转型时期的中国而言，里面成本市集更阐述着独到作用。根据优序融资表面，公司存在内源融资、债务融资和股权融资的先后次序(Myers，1984)，内源融资因融资成本最低而排在优先位置，因此，当公司里面产生资金的本事较强时，濒临外部融资按捺的压力就会较小。参照已有接洽(Demirci等，2019；Huang等，2020)，本文以控股股东的规模量化里面成本市集配置资源的本事及内源资金的依赖进度。根由在于：规模大的公司或者形成里面成本市集，资金里面产生本事和调配本事更强，具有更大的财务弹性，并或者裁汰债务和股权融资的换取成本(Demirci等，2019)。因此，投资名目等所需资金受限的可能性更低，其为缓解融资压力而进行股权质押的比例会更低。参照已有文件的接洽瞎想(Demirci等，2019；Huang等，2020)，本文以CSMAR数据库中控股股东的注册成本来量化控股股东的规模大小，取控股股东规模的高下1/4分位数分裂规模大小组进行分组记忆，终结见表6。需要评释的是，当控股股东为自然东说念主或国有机构等组织时，莫得注册成本，因此，表6中的样本数目会相应减少。从表6不错看出，规模小的组的CityDebt变量在1%的水平上显赫为正，而规模大的组的CityDebt变量不再显赫，标明规模小的企业里面成本市集相对较小，提供内源资金的本事较弱，名目融资更依赖外部资金，方位政府债务对企业外源资金的挤占使控股股东更可能通过股权质押进行融资。

(四) 现款股利分成对方位债务影响股权质押的分析

咱们以控股股东能否赢得上市公司现款股利分成来量化控股股东的融资按捺进度。上市公司的股东照章享有投资的收益权，达成投资收益权的格式包括分成和股权转让。由前述分析可知，在现时我国监督部门对上市公司大股东减握引申了更多监管按捺的情形下，分成就成为控股股东达成投资收益权的广大体式。自然现款分成不一定或者欢乐控股股东的一起资金需求，但从上市公司得到分成至少不错减缓控股股东的融资按捺进度，减小控股股东因资金所限进行股权质押的可能性或比例。因此，咱们以上市公司是否分成行动量化控股股东濒临的资金压力，进行分组记忆，终结参见表7。从表7不错得出，未分成组的CityDebt变量统计上显赫为正，而分成组的不再显赫且统共更小，标明分成不错缓解上市公司的控股股东的外部融资需求，不错裁汰股权质押的水平。

(五) 矜重性锤真金不怕火①

1. 用具变量记忆。自然方位政府融资行动宏不雅外生冲击，与微不雅层面的企业股权质押存在相对较小的内素性问题，但如故可能存在由于当地企业投资或融资不及，当地政府刊行更多的方位债务以刺激或带动腹地企业投资，以及保管经济增长的反向因果问题。为此，咱们参考余海跃和康书隆(2020)、饶品贵等(2022)的接洽，选取寰球财政支拨中的东说念主均医疗卫生支拨（Healcare）行动方位政府债务融资的用具变量并进行矜重锤真金不怕火。该用具变量与方位寰球财政进出现象关联，进而与方位政府债务关联性较强，同期，该变量行动基础性民生支拨，又外生于企业微不雅层面的股权质押。用具变量第一阶段记忆终结Healcare的统共在1%的水平上显赫为正，标明东说念主均医疗卫生支拨越多的城市，方位政府债务规模越大；第二阶段记忆终结露馅，领受用具变量推测的股权质押变量的统共已经显赫为正，与基准终结一致。

2. 不辩论北上广深样本的矜重性分析。北京、上海、广州和深圳（以下简称“北上广深”）麇集了更多的上市公司的注册地。行动一线城市，北上广深在城市发展水平、玄虚经济实力、放射带动本事、信终止流本事、国际竞争本事、科技翻新本事、交通邃晓本事等各方面起到了引颈和放射作用，在方位债务融资的刊行或使用方面，很可能会异于其他省份。为了幸免样本的选择性偏误，咱们剔除了公司注册地在北上广深的上市公司进行记忆分析，主要终结不变。

3. 辩论股灾影响的矜重性分析。我国2015年股灾危险中，股票市集处于非感性状态，数以千计公司特殊涨跌或停复牌，公司的股票市集交游步履或投融资步履显著异于其他年份，公司股东在股权质押融资方面也可能会异于闲居年份。为此，咱们剔除2015年的样本进行了记忆锤真金不怕火，主要终结已经显赫，有劲营救了咱们的接洽假说。

六、接洽论断与政策建议

本文实证接洽了方位政府融资对公司控股股东引申股权质押的影响。接洽发现，方位政府融资平台中城投债的规模越大，控股股东股权质押的比例也越高；民营性质控股股东受方位债务挤压越严重，其股权质押比例也越高。进一步接洽发现，控股股东较大的里面成本市集规模或赢得的现款股利分成，或者缓解方位政府融资对公司融资的挤压，其股权质押比例较低；何况，方位政府资金投向的行业明锐性也对国有或民营企业的股权质押步履产生了互异性影响。

本文的接洽酷爱可归纳如下：其一，构建全面的方位政府融资监管体系，不仅要关怀纳入预算的一般债务和专项债务，还要关怀对方位融资平台中城投债的监管，何况跟着城投债的集中到期，连年来城投债讲错缓期事件时有发生，可见，方位政府融资对个体信贷融资的挤压具有长久性。因此，除了严禁新设方位融资平台公司，还须分类鼓动融资平台公司的市集化转型，化解存量方位政府融资规模，以普及银行信贷资金的配置终结，最终化解企业非凡是民营企业的融资难、融资贵的窘境。其二，加强方位政府融资监管，须全面评估政府融资带来的负面挤出效应。监管部门不仅要关怀方位政府融资带来的企业银行借款成本飞腾和规模下跌的问题，还要关怀企业通过股权质押担保带来的融资规模扩展及融资成本增多的问题。由于连年来股市摇荡加重，股权质押被平仓的案例飞快增多，激发系统性金融风险的概率增大，因此，方位政府在成立帮扶基金纾困股权质押时，更应该从起源上幸免方位政府融资对企业假贷资源的挤占，从而缓解企业的融资按捺，达到标本兼治的实效。

① 篇幅所限，矜重性锤真金不怕火终结未列示，备索。

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