东升西落了吗？张瑜：最可能的三种情景

发布日期：2025-04-03 14:04    点击次数：147

中枢不雅点

1、宏不雅经济逻辑+产业逻辑或是驱动本年好意思国三大类资产（好意思债、好意思股、好意思元）调理的两大干线，其背后中枢矛盾又分别体现为好意思股风险是否会开启经济内生风险螺旋，导致捏续相沿好意思国经济韧性的住户资产效应逆转，以及欧股中股产业眩惑力擢升激动的公共资产再均衡成就是否捏续。按此条件，后续推演可分辨四种情景，合资历史复盘教授校准后，可能有三种情景：

1）好意思股内生风险螺旋未开启+公共资产成就再均衡不捏续=好意思升中欧落，重回“好意思国例外”，最利好好意思股。2）好意思股内生风险螺旋开启+公共资产成就再均衡不捏续=比差逻辑，风偏下行。如果是高通胀→加息催生出的好意思股大跌，则利好巨额；如果通胀相对稳健，则利好好意思债。3）好意思股内生风险螺旋未开启+公共成就再均衡捏续=公共股票比好逻辑，相对利好欧股和港股、其次A股。

2、面前阛阓订价的是情景1到情景3的切换，是否会切换到情景2，如故重回情景1的“好意思国例外”，短期关爱以下几点：

一是好意思股内生风险逻辑能否触发：1）好意思股跌幅。纳指再跌8.9%~31%大概标普500再跌16%傍边（累计跌幅将跳动20%）。2）二季度初关爱特朗普“平等关税”落地情况。好意思国偏激进的公共关税策略，可能冲击公共经济。3）下半年可能要点关爱好意思国2025财年预算案通过情况，这径直关系到年底TCJA到期以后减税是否能不息延伸等。此外，年中好意思国可能再次涉及债务上限，债务上限问题有可能与预算问题纠缠，关爱两党博弈情况。

二是中欧产业眩惑逻辑能否捏续：1）德国的刺激法案是否能在3月25日前班师通过（当今已历程了联邦议会，21号过究诘院，阛阓共鸣预期通过概率较高）。2）德国默茨操办在4月中旬（回生节前）完成CDU/CSU与SPD的组阁谈判、组建新政府，4月23日或上任新总理，关爱新政府组建情况，以及后续对于基建基金的开销操办和节拍。3）中国科技产业能否捏续多点吐花。

施展正文一、开年以来好意思国三大类资产骤变的归因？

本年以来，好意思国三大类资产趋势逆转，债券利率、股指、好意思元均大幅下行。限制3月10日，10Y好意思债利率累计下行36bp，由4.6%降至4.2%。三大股指——纳斯达克指数、标普500、谈琼斯工业指数累计下降9.5%、4.5%、1.5%。好意思元指数累计下降4.2%至103.9隔邻。

本轮如斯大幅度的好意思国资产价钱调理背后究竟是何力量驱动？

（一）好意思债利率为何下？

措施：利率不错拆解为：十年期国债收益率=试验收益率+通胀预期+通胀风险溢价；试验收益率=预期当年平均试验短期利率+试验期限溢价。即：

10年期好意思债收益率=当年试验短期利率（A）+通胀预期（B）+试验期限溢价（C）+通胀风险溢价（D）

其中，当年试验短期利率（A）的主要影响身分是经济增长出路和货币策略利率预期，通胀预期（B）是投资者购买长期债券承担的购买力亏蚀。试验期限溢价（C）+通胀风险溢价（D）所有响应期限溢价，其变化源于风险（如，国债供需可能是影响风险的一个层面），其中C响应利率风险，即长债投资者为承担独特试验利率波动风险而要求的赔偿，D则响应通胀风险，即债券投资者为了承担通胀风险而要求的赔偿。

论断：1月13日-2月28日，10年期好意思债利率的下行，经济担忧（响应在当年短期试验利率）孝敬约25%，通胀预期回调及揣测风险（响应在通胀预期+通胀风险溢价）孝敬约32.2%，不细目性孝敬约（响应在试验期限溢价）42.7%。然则，2月18日-2月28日，对经济的担忧在上升，其对好意思债下行的孝敬率提高到30.3%。

（二）好意思股在跌什么？

念念路：探究到这一轮好意思股高潮背后AI产业逻辑驱动为主，本轮下降也应该分辨背后究竟是产业逻辑如故宏不雅逻辑，即究竟是好意思国AI科技最初的产业叙事受到挑战，如故好意思国宏不雅经济零落往来卷土重来。

措施：将好意思股Mag7的波动视为产业逻辑的代表，拆分好意思股指数下降中Mag7的孝敬。咱们使用彭博编制的500大市值指数（B 500指数）代表好意思股举座，非Mag7指数指的是B 500指数除Mag7之外的股票阐扬。

论断：1、本轮好意思股下降背后是产业逻辑先行，或孝敬举座下降的57.6%傍边，宏不雅逻辑（所谓零落往来）孝敬了余下约4成（图6）。本轮好意思股下降背后最先是DeepSeek冲击下Mag7率先回调。随后，2月19日运行，陪同沃尔玛功绩相通不足预期，以及一系列宏不雅数据低于阛阓预期，非Mag7也运行大幅下降。举座来看，本年以来的好意思股回调中（1月24日-3月12日），Mag7孝敬了好意思股举座（B 500指数）下降的57.6%傍边，或主要响应产业逻辑，非Mag7则孝敬了余下的42.4%，或主要响应宏不雅逻辑。

2、重迭非好意思领涨股指（欧股、港股）走势来看（图7），第一段（1月24日-2月19日，Mag7回调，非Mag7震撼上行）行情中，港股和欧股强势领涨，这可能证实了港股/欧股的高潮主要或是受益于产业冲击逻辑下Mag7的流动性溢出，其骨子是好意思股AI逻辑受到挑战时，资金风偏仍在，仅仅从估值过贵的Mag7切换到相对低廉的权力资产，也包括好意思股中的非Mag7部分。第二段（2月19日-3月12日，Mag7和非Mag7均跌）行情中，港股和欧股行情也靠近颠簸，这可能响应了当对好意思国宏不雅经济出路和不细目性担忧加重的时期，资金风偏边缘下降，从好意思股高出是Mag7流出的流动性不再是浅易在风险资产鸿沟内寻找相对低廉的权力资产，而是可能靠近加多无风险资产成就的切换（10年期好意思债收益率在这一阶段大幅下行21bp，对比第一段累计下行约10bp）。

（三）好意思元在弱什么？

念念路：参考Stephen Li Jen（2001）提议的“好意思元含笑表面”，对于好意思元指数，要点是好意思与非好意思（高出是欧元和日元）相对强弱，响应在好意思国与非好意思国债利差中。本年以来，探究到俄乌冲突纵脱、欧洲财政刺激等宏不雅叙事的变化，好意思元指数波动的主要矛盾或在欧元。

具体而言，图片，好意思元指数在两种情形下阐扬优于其他货币，一是含笑弧线左侧，公共避险情谊驱动好意思元走强，即公共经济靠近危急、零落或紧要不细目性；二是好意思国经济强势，资产收益率高眩惑公共资金回流好意思国，举例频年来盛行的“好意思国例外论”。合资面前宏不雅经济配景，对于好意思元指数波动最中枢的两个影响身分或是：其一，好意思国经济增长强于非好意思的宏不雅逻辑受到挑战，其二，偏鹰的关税策略过头不细目性或加多好意思元风险溢价。

措施：以好意思国与主要非好意思经济体10年期国债利差当作响应好意思国与非好意思相对强弱的好意思元指数订价锚，同期还可将十年期国债利差进一步拆分出试验利率差，能更好响应宏不雅经济强弱相对身分。

论断：继旧年11月大选完结后阛阓豪恣进行特朗普往来、关税风险溢价激动好意思元指数大幅走强后，本年以来好意思元指数的调理大体不错分为两段，第一段（1月13日-2月12日）主如果前期关税风险订价的消退，对近两个月（1月13日-3月13日）好意思元指数回调（-5.3%）孝敬约27.8%；第二段（2月13日-3月13日）则主如果往来经济出路由欧弱好意思强转向相对的欧强好意思弱（背后包括俄乌冲突纵脱、欧洲财政刺激等身分催化），对近两个月（1月13日-3月13日）好意思元指数回调（-5.3%）孝敬约77.2%。

（四）构建一个和解好意思国三大资产波动的模子

抽象前述对好意思国三大类资产波动的分析，本年以来好意思债、好意思股、好意思元的调理大体不错归因为两大逻辑的挑战，一是宏不雅经济逻辑，二是AI产业逻辑，二者彼此交汇彼此影响。详见图14。

此前“好意思国例外论”盛行，背后是好意思国AI科技最初→资金巨额涌入好意思国→好意思股Mag7“轶群出众”→股市资产效应强→好意思国消费强→好意思国经济火热（相对非好意思超涨）→资金不息涌入好意思国→好意思国AI成本开支最初→好意思国AI科技最初。产业逻辑通过股市资产效应不错相沿宏不雅经济强逻辑。

面前好意思股发生的逆转，则是好意思国AI科技产业“例外”被DeepSeek冲击→好意思股Mag7估值贵→流动性从好意思股溢出寻找相似有成本开支逻辑且相对低廉的资产→港股欧股受益。如果这个链条进一步深度演化，则是“→好意思股资产效应受挫→好意思国消费下滑→好意思国经济崩盘”。此时从好意思股溢出的流动性将涌向避险资产（好意思债）。从这个角度启航，“好意思国例外论”逻辑链条逆转发生的长远进程（好意思股究竟跌若干、是否有内生螺旋风险导致住户资产效应逆转），将决定公共成就资金的风险偏好，而风险偏好决定了从好意思股Mag7溢出的流动性究竟是涌向非好意思风险资产如故切换到避险资产。

将这个模子套用到具体的三大类好意思国资产波动分析时，相似的逻辑（比如宏不雅逻辑）可能又有不同的具体体现，详见图13。本年以来，好意思国三大类资产的波动中，宏不雅经济逻辑（好意思国经济出路担忧）或诠释25%傍边（看十债），关税风险溢价过头他不细目性身分或大体诠释20%~40%（看十债和好意思元，以及好意思股扣除经济出路担忧），产业逻辑或诠释剩下的35%~55%（100%-宏不雅经济-不细目性）。虽然，具体到不同资产对宏不雅经济逻辑的订价进程又略有区别，比如好意思元计入的好意思国相对欧洲经济走弱担忧可能相对更多。

二、好意思股当下最中枢的挑战和风险逻辑在哪？

如前文分析框架（图14）所示，面前好意思国三大资产调理的中枢驱动逻辑或是宏不雅经济动能与好意思股AI产业逻辑遭受挑战后的公共资产成就再均衡，因此咱们分两部分探讨好意思国经济动能层面和公共产业成就层面的最中枢风险。

（一）经济动能层面：中枢风险或是住户资产效应的回转

在《从“逾额储蓄”到“逾额资产”——好意思国经济防地的迂曲》中，咱们长远领悟过好意思国经济韧性最遑急的“底色”或是股、房高潮带来的中高收入群体“逾额资产”效应相沿消费需求韧性（所谓“逾额”，指的是家庭捏有净资产中超出历史增长趋势值的部分），换言之，资产价钱高位是当今好意思国经济坚定的遑急防地（图15），如果资产价钱“崩盘”，住户资产效应回转，好意思国经济良性轮回或被突破，道正网优配触发内生风险下降螺旋。

浅易测算，纳指在本年以来也曾下降8.1%的基础上，再跌8.9%~31%（中值-20%傍边）可能触发资产效应回转，即家庭部门逾额资产销耗殆尽。

1）以2024Q4数据为基准，好意思国度庭部门逾额资产共有约13.4万亿好意思元，其中股票和共同基金孝敬约25.3%，限度约为3.4万亿好意思元，占家庭部门捏有股票和共同基金资产总限度（46.8万亿好意思元）约7.2%。

2）探究两种情景，一是股价下降导致股票和共同基金逾额资产祛除，即家庭部门捏有股票和共同基金减少3.4万亿好意思元，跌幅7.2%，占家庭部门净资产总和（160.3万亿好意思元）约为2.1%；二是股价下降导致股票和共同基金大幅缩水，牵累家庭部门举座逾额资产祛除，即家庭部门捏有股票和共同基金限度减少13.4万亿好意思元，跌幅28.5%，占家庭部门净资产总和约为8.3%。

3）估算两种情景下纳指跌幅。有两种宗旨：一是讨论纳指涨幅与家庭部门捏有股票和共同基金涨幅的联动扫数β1，以2000年Q1以来数据不雅察，约为0.73，即纳指每涨1%，家庭部门捏有股票和共同基金限度涨0.73%。用第二步讨论的家庭部门捏有股票和共同基金跌幅/β1。其隐含的假定是其他资产逾额资产不变。二是径直估算纳指与家庭部门净资产的联动扫数β2，以2000年Q1以来数据不雅察，约为0.49%，即纳指每涨1%，家庭部门净资产涨0.49%。用第二步讨论的两种情景资产亏蚀占家庭部门净资产比例/β2。其隐含假定是其他资产可能联动股指一谈发生变化。

4）抽象第三步两种测算念念路，纳指下降4.3%~9.9%或导致家庭部门股票逾额资产祛除，下降17%~39.1%或导致家庭部门举座逾额资产祛除。

5）探究到本年以来纳指也曾较旧年四季度末下降约8.1%，则意味着纳指再跌0%~1.8%或导致股票逾额资产销耗殆尽，再跌8.9%~31%（中值-20%）则将导致举座逾额资产销耗殆尽。

（二）公共成就层面：欧股中股的产业眩惑力擢升

参考图19表现，站在产业逻辑视角，好意思股AI科技产业最初的叙事是眩惑资金握住涌向好意思股Mag7的关节一环，但这个逻辑受到本年DeepSeek发布R1模子的冲击。当产业叙事逻辑受到挑战，部分资金从好意思股溢出，开启“好意思国之外”的重新成就。由于好意思股占公共股票市值近“半壁山河”（图20），其流动性仅部分外溢或可刺激非好意思股市有亮眼阐扬（欧股+中国大陆和港股所有占比约28.9%）。这种重新成就可能要点参考两条线索：一是相对低廉的价值凹地（欧股，图21）；二是相对具有眩惑力的产业，成本开支加多细目性较高（中国AI与欧洲国防军工，图22）。

往后看，如果中国AI和欧洲国防军工产业成本开支有细目性的较大幅度擢升，或不息眩惑公共资金的再成就，冲击好意思股产业上风逻辑。对于欧股，估值或仍然相对低廉（图21），产业眩惑力要点是关爱欧洲揣测开销法案能否班师通过（《德国“不吝一切代价”：八大关节点》）。近期德国默茨祭出“不吝一切代价”的财政开销操办，欧盟层面也提议了“重新武装欧洲”想象，旨在加多欧洲的国防开支。而中国方面，信息传输业成本开支或高增。近期阿里晓喻加大AI投资，其他厂商或将跟进，信息传输、软件和信息技艺处事这一细分行业投资高增的概率较高，雷同于2014-2015年因4G竖立而导致信息传输业投资高增（《AI成本开支，体量有多大？》）。

三、后续推演及中枢关爱点

（一）构建“好意思股内生风险螺旋-公共成就再均衡”的四象限模子

依据前文建立的分析模子（图14），咱们不错应用宏不雅和产业条件的“好”与“坏”分辨四种不恻隐景（图23）：宏不雅经济逻辑的“好”与“坏”中枢在好意思股跌幅是否够深导致住户资产效应逆转，而产业逻辑的“好”与“坏”则体现为公共资金是否不息寻求“好意思国之外”的再成就。即，1）好意思股内生风险螺旋未开启+公共资产成就再均衡不捏续。2）好意思股内生风险螺旋开启+公共资产成就再均衡不捏续。3）好意思股内生风险螺旋开启+公共成就再均衡捏续。4）好意思股内生风险螺旋未开启+公共成就再均衡捏续。

从逻辑推演，第一种情景或最利好好意思股，十分于延续“好意思国例外论”；第二种情景可能的情形是公共零落；第三种情景或最利好欧股、港股，意味着好意思国里面脱险、资金外溢至非好意思股市；第四种情景或相对利好欧股、港股，雷同于当下情景的延续，即好意思国经济放缓但莫得脱险，好意思与非好意思经济差距减轻，风偏上行，好意思股流动性外溢至非好意思。

（二）历史复盘：四象限是否成立？

然则，上述四象限究竟能否在现实中成立仍需进一步测验。咱们复盘历史走势，要点关爱好意思股大幅调理（降幅＞20%）时公共资产成就再均衡的捏续性（用国际进出均衡表的证券投资名目国际进出差额量度，因为好意思国该差额大趋势捏续为正，咱们除了不雅察数值正负之外，独特关爱差额的边缘变化，是上升如故下降），以及非好意思股指阐扬。数据区间1960Q1-2025Q1。主要有以下几点发现：

第一，好意思股大幅调理期（标普跌幅20%以上），公共资产再成就很难捏续，非好意思股指普跌。究其原因，好意思股或提供公共权力阛阓的β，当β崩盘时，对其他非好意思权力成就趣味或很丢丑管。

第二，好意思股调理幅度相对柔柔期（标普500跌幅10%-20%之间），或更易发生公共资金的再成就（8次中有4次好意思国证券名目国际进出差额转负），且非好意思股指，高出是德国DAX指数可能赢得正收益。然则，2000年以来，在好意思股下降时（不论标普500跌幅是否跳动20%），主要非好意思股指（德国DAX、日经225、恒生科技、MSCI公共除好意思海外）齐未再赢得过正收益，对应好意思国证券账户国际进出基本不再转为净流出（除2019Q4-2020Q1疫情外）。响应相对低通胀和低利率的期间，好意思国资产捏续眩惑国际资金涌入。

第三，好意思股小调理（标普500跌幅5%-10%之间）时期，资金从好意思国证券投资账户流出的特征或不显著（7次中唯一2次证券投资国际进出差额为负），但长短好意思股指保捏正收益的概率或相对较高（比如德国DAX指数，7次中有3次区间收益为正）。

第四，仅从区间涨跌幅对比来看，对欧股、港股等非好意思股指最故意的情形是好意思股小调理（标普500跌幅5%-10%），其次是柔柔调理（标普500跌10%-20%），终末是好意思股大跌（标普500跌超20%），此时公共股市普跌。

第五，对于好意思债。好意思股大幅调理期，时时不雅察到好意思国债务证券国际进出保捏顺差（海外资金净购买好意思国债券），且比拟股票账户国际进出顺差限度弘大。然则需要重迭好意思国CPI下行大概处于相对低位的条件，十年期好意思债收益率才在此期间下行，这往往发生在2000年以后的低通胀期间。如果是高通胀驱使好意思联储加息配景下出生的好意思股大跌，10年期国债收益率时时大幅上行（图25）。

（三）合资历史复盘教授校准后的“四象限”模子

合资历史复盘教授校准“四象限”模子后，咱们发现现实中可能的情景或唯一三个：

1）好意思股内生风险螺旋未开启+公共资产成就再均衡不捏续=好意思升中欧落，重回“好意思国例外”，最利好好意思股。

2）好意思股内生风险螺旋开启+公共资产成就再均衡不捏续=比差逻辑，风偏下行。如果是高通胀→加息催生出的好意思股大跌，则利好巨额；如果通胀相对稳健，则利好好意思债。

3）好意思股内生风险螺旋未开启+公共成就再均衡捏续=公共股票比好逻辑，相对利好欧股和港股、其次A股。非好意思股指十足收益或可为正，相对收益或跑赢好意思股。

（四）后续中枢关爱点

面前阛阓订价的是象限一（情景1）到象限四（情景3）的切换，是否会切换到象限二（情景2），如故重回“好意思国例外”（象限一），短期关爱以下几点：

1、好意思股内生风险逻辑能否触发

1）好意思股跌幅。按照前文测算，纳指再跌8.9%~31%大概标普500再跌16%傍边（累计跌幅将跳动20%）。

2）二季度初关爱特朗普“平等关税”落地情况。好意思国偏激进的公共关税策略，可能激勉生意敌手反制，冲击公共经济。

3）下半年可能要点关爱好意思国2025财年预算案通过情况，这径直关系到年底TCJA到期以后减税是否能不息延伸等。此外，年中好意思国可能再次涉及债务上限，债务上限问题有可能与预算问题纠缠，关爱两党博弈情况。

2、中欧产业眩惑逻辑能否捏续

1）德国的刺激法案是否能在3月25日前班师通过（当今已历程了联邦议会，21号过究诘院，阛阓共鸣预期通过概率较高）。

2）德国默茨操办在4月中旬（回生节前）完成CDU/CSU与SPD的组阁谈判、组建新政府，4月23日或上任新总理，关爱新政府组建情况，以及后续对于基建基金的开销操办和节拍。

3）中国科技产业能否捏续多点吐花。

本文作家：华创证券张瑜、夏雪，着手：一瑜中的，原文标题：《张瑜：升？落？——穿透叙事&公共资产四象限分析》

风险请示及免责条目 阛阓有风险，投资需严慎。本文不组成个东谈主投资建议，也未探究到个别用户荒谬的投资方针、财务现象或需要。用户应试虑本文中的任何观点、不雅点或论断是否合适其特定现象。据此投资，背负风物。

• 可能
• 涨逾
• 三种
• 东升
• 西落